（原标题：估值重构最大的线上实盘配资平台，恒润达生的IPO“僵局”）
《投资者网》蔡俊
近期，恒润达生更新IPO科创板招股书。
据资料显示，公司主营CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）产品，因未盈利选择科创板第五套上市标准申报，保荐机构为中金公司，第一版招股书披露时间为2022年10月。
将近3年过去，公司所在的CAR-T赛道估值逻辑发生翻天覆地的变化。一方面，同行已走出“管线研发—上市兑现—商业化”三阶段演绎，但公司或因底层技术平台缺乏明显优势，被市场质疑“研发滞后、商业化空白、技术壁垒薄弱”，由此产生“历史估值泡沫”的争议。
40多亿估值还合理吗？
因为还未盈利，所以恒润达生的IPO核心是估值的合理性，背后折射出的是CAR-T赛道的估值变迁。
根据招股书，公司采用科创板第五套上市标准申报。该标准不对业绩指标有硬性考核，更聚焦企业的市值、研发进展，要求市值与企业的核心产品和研发能力匹配，预计市值超40亿元。2021年，公司估值达42.7亿元，机构股东包括深创投、上海和陕西的地方国资等。
按照监管标准，公司的估值符合要求，但按照瞬息万变的资本逻辑，公司或得重新考量。
2020年到2021年，药明巨诺、科济药业、传奇生物完成在港/美股的上市。以公司最后一轮融资的2021年为参照，当年底三家企业的市值分别约30亿元、150亿元、360亿元，到2024年底，各家市值又各自调整至4.93亿元、48.76亿元、429.57亿元。
可以清晰看到，药明巨诺和科济药业的市值有大幅缩水，而传奇生物迅速增长。同为CAR-T赛道，三家的市值变化反映出企业需要过两关：第一关是研发管线需要兑现，第二关是商业化需要爆发。
比如药明巨诺和科济药业的实体瘤适应症，均进展缓慢。两家上市的血液瘤适应症药品，虽为企业带来收入增长，但销售额低于市场预期。相反，2024年传奇生物的同类竞品收入近70亿元，同比增长92.6%，其适应症快速扩展驱动患者群体极速扩容，诺华也购买相关的药品权益。
换句话说，CAR-T赛道的企业估值经历三个阶段：第一个是管线估值，企业有没有该类产品开发中；第二个是兑现估值，企业的产品有没有获批上市，更难的实体瘤适应症研发到哪一步；第三个是商业估值，上市的产品销售额有多少。本质上，CAR-T赛道的竞争逻辑是“技术+商业化+资本”，单纯依赖有产品难以立足，唯有在更难的产品力、全球化能力上形成闭环，资本市场才能给出好反馈。
站在这个维度，公司的估值仍停留在第一个阶段。核心产品HR001原计划于2023年提交上市申请，但截至目前还在补充资料审评；另一款HR003预计今年提交上市申请，较原计划推迟一年。
而且，三个阶段的估值在完成各自节点后需要重新评估。公司的2021年估值构建在当时依托技术平台孵化出的临床药品，彼时市场中获批上市的同类CAR-T产品还有限，且临床数据比对也缺失。
但近四年过去，充分的数据比照不再是鸿沟。HR001的最佳 ORR（客观缓解率）为68%，低于复星凯特奕凯达的72%、药明巨诺倍诺达的79%；HR003最佳ORR为86%，低于科济药业赛恺泽的91%、驯鹿医疗福可苏的90%，其他指标优于竞品，但整体缺乏差异化优势。
所以，公司IPO最核心的问题是：2021年的估值是否需要重新评估，以及是否满足上市标准？
底层技术平台含金量几何
上世纪90年代，恒润达生的实控人李国顺来到一家医疗器械企业。早前，其从事过金融行业，一个契机让李国顺步入一个新赛道。
2015年，公司前身成立，并聚焦当时还未大热的CAR-T赛道。李国顺找来免疫学专家胡红明出任首席科学家，后者负责搭建DASH技术平台及CAR结构设计。彼时，李国顺则整合各类资源，临床端与多家医院合作，产业端委托外部完成部分供应链环节。本质上，公司早期的研发平台是用多方资源验证技术闭环。
但当公司完成融资并申报IPO的时刻，2022年胡红明离职自行创业。也是从那刻起，公司的研发进度缓慢或有所征兆。上交所在问询函中，要求公司解释核心技术先进性及相关知识产权情况，包括在研产品技术路径与同类竞品的差异、自主开发的技术优势等。
对此，公司回复在研产品与同类竞品不存在技术路径上的重大差异，安全性及有效性已得到验证，但缺乏随机头对头临床试验数据，因此难以体现技术、工艺等方面存在的差距。
换句话说，公司的技术优势缺乏更加硬核的验证，而产品的底层技术来源于平台。公司开发的DASH技术平台，突破点在于快速制备，并简化工艺降低生产成本，但局限是专利布局薄弱，没有形成通用性的技术壁垒。
这方面，科济药业自主研发通用平台的THANK-uCAR构建了靶点级专利保护，孵化出多款在研产品，而且获得资本认可。今年2月，该企业拆分该平台至子公司优恺泽生物医药，并引入软银中国旗下基金投资，对应整体估值10亿元。
一位创新药企的研发人员向《投资者网》表示，近年来生物制药公司拆分先进技术的平台、产品到子公司逐渐成为趋势，一方面更好提升估值，另一方面也是对自身新技术的信心。
当然，处于“烧钱”阶段的公司，至今仍未实现盈利，甚至是营收。2024年，公司没有实现营收，净利润-1.9亿元，研发费用1.52亿元。2022到2024年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.09亿元、-2.26亿元、-1.41亿元。截至2024年，公司货币资金余额0.72亿元。
同期，同为CAR-T赛道的药明巨诺、科济药业、传奇生物营收分别为1.59亿元、0.39亿元、45.09亿元，净利润各自为-5.9亿元、-7.98亿元、-12.39亿元，研发费用分别为2.83亿元、4.66亿元、29.73亿元。可以看出，虽然未有企业实现盈利，但大部分已打通商业化路径。
曾经，公司因踩中CAR-T风口而搭上IPO的申报窗口，但赛道的风云变化让市场不由重新思考公司的资本价值最大的线上实盘配资平台，以及其底层技术平台的真正潜力。（思维财经出品）■
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